Nettoskuld påverkar företagsvärde genom att skapa bryggan från rörelsevärde till aktievärde. I den här artikeln förklarar vi skillnaden mellan enterprise value och equity value, hur kassa och räntebärande skulder påverkar priset och varför överlikviditet ofta blir en viktig fråga vid värdering av onoterade bolag.
Se hur Intellium arbetar med företagsvärdering
När ett bolag värderas uppstår ofta en viktig fråga: avser värdet själva rörelsen eller aktierna i bolaget? Skillnaden kan vara stor. Ett bolag kan ha ett högt rörelsevärde men ett lägre aktievärde om det finns betydande räntebärande skulder. Samma bolag kan också få ett högre aktievärde om det finns kassa eller överlikviditet som inte behövs i den löpande verksamheten.
Rörelsevärde beskriver värdet på den operativa verksamheten, oberoende av hur bolaget är finansierat. Aktievärde beskriver däremot värdet som tillfaller ägarna efter att skuld, kassa och andra relevanta balansposter har beaktats. Det är därför nettoskuld och kassa inte bara är tekniska detaljer. De påverkar vad ägarna faktiskt kan få vid en transaktion.
I en företagsvärdering behöver man därför tydligt skilja mellan värdet på verksamheten och värdet på aktierna. Annars riskerar parterna att tala om olika saker, trots att de använder samma ord som företagsvärde, bolagsvärde eller värdering.
Begreppen enterprise value och equity value används ofta i företagsvärdering, särskilt vid transaktioner och multipelvärdering. Enterprise value, ofta förkortat EV, motsvarar vanligtvis rörelsevärdet och visar värdet på den operativa verksamheten oberoende av hur bolaget är finansierat. Equity value motsvarar aktievärdet, alltså värdet på ägarnas aktier efter justeringar för nettoskuld, kassa och andra relevanta balansposter.
Nettoskuld beskriver förenklat skillnaden mellan räntebärande skulder och kassa. Överlikviditet avser den del av kassan som överstiger bolagets normala behov i verksamheten. Tillsammans förklarar dessa begrepp hur man går från ett bedömt rörelsevärde till ett värde som faktiskt tillfaller ägarna.
Skillnaden är särskilt viktig när värderingen bygger på multiplar som EV/EBIT eller EV/EBITDA. Multipeln ger normalt ett rörelsevärde, inte direkt ett aktievärde. Om man värderar bolaget till exempelvis fem gånger justerad EBIT har man alltså ofta räknat fram värdet på rörelsen före justering för nettoskuld.
Det betyder att värderingen inte är färdig förrän man har gjort bryggan från EV till aktievärde. Först då kan man förstå vilket värde som faktiskt tillfaller ägarna.
Bryggan från EV till aktievärde visar hur balansräkningen påverkar värdet till ägarna. Den förenklade logiken är tydlig: skulder minskar aktievärdet och kassa ökar aktievärdet, förutsatt att kassan inte krävs för den normala driften.
En vanlig förenklad formel ser ut så här:
Aktievärde = Rörelsevärde minus räntebärande skulder plus kassa
Samma sak kan uttryckas med nettoskuld:
Aktievärde = Rörelsevärde minus nettoskuld
Om bolaget har negativ nettoskuld, alltså mer kassa än räntebärande skulder, ökar aktievärdet. Om bolaget har positiv nettoskuld, alltså mer räntebärande skulder än kassa, minskar aktievärdet.
Ett enkelt exempel kan illustrera skillnaden. Anta att ett bolag har ett bedömt rörelsevärde på 40 miljoner kronor. Bolaget har räntebärande skulder på 8 miljoner kronor och kassa på 3 miljoner kronor. Nettoskulden blir då 5 miljoner kronor. Aktievärdet blir 35 miljoner kronor.
I praktiken kan bryggan innehålla fler poster än skuld och kassa. Det kan till exempel handla om ägarlån, leasing, pensionsåtaganden, icke-operativa tillgångar, skattemässiga poster eller justeringar kopplade till rörelsekapital. Men principen är densamma: rörelsevärdet behöver justeras för att visa vad aktierna är värda.
Räntebärande skulder minskar normalt aktievärdet eftersom en köpare tar över bolaget med dess finansiering, alternativt kräver att skulden regleras i samband med affären. Skulden hör alltså inte till säljarnas värde på samma sätt som den operativa verksamheten gör.
Det här blir särskilt tydligt i bolag där skuldsättningen har finansierat expansion, investeringar eller rörelsekapital. Rörelsen kan vara värdefull, men skulderna behöver ändå beaktas när man räknar fram värdet på aktierna. Ett bolag med samma lönsamhet och samma rörelsevärde kan därför ge olika pris till ägarna beroende på kapitalstruktur.
Det betyder inte att skuld alltid är negativt för verksamheten. Skuld kan ha finansierat investeringar som stärker intjäningen. Men när man beräknar aktievärdet behöver skulden ändå dras av från rörelsevärdet, eftersom långivarna har anspråk före aktieägarna.
Kassa påverkar aktievärdet i motsatt riktning mot skuld. Om bolaget har mer likvida medel än vad som krävs för den normala driften kan den överskjutande delen ofta betraktas som överlikviditet. Den kan då öka värdet till aktieägarna.
Här krävs dock en viktig distinktion. All kassa i bolaget är inte automatiskt överlikviditet. Ett bolag behöver ofta en normal kassanivå för att hantera löner, leverantörer, säsongsvariationer, lager, kundfordringar och andra rörelsebehov. Den kassan hör till verksamheten och ingår ofta i det rörelsevärde som en köpare förväntar sig att få med.
Överlikviditet avser den del av kassan som ligger utöver vad verksamheten rimligen behöver för att fungera. Den delen kan ofta behandlas som en separat tillgång vid bryggan från rörelsevärde till aktievärde. Bedömningen kräver analys av bolagets historiska kassabehov, rörelsekapital, säsongsmönster och risknivå.
Ett vanligt fel är att blanda ihop kassa med värdeskapande. Stor kassa kan höja aktievärdet, men den betyder inte nödvändigtvis att själva rörelsen är mer värd. Ett bolag med svag lönsamhet blir inte operativt starkare bara för att det har sparad likviditet i balansräkningen.
Ett annat vanligt fel är att underskatta räntebärande skulder. Om ägaren fokuserar på rörelsevärdet men inte gör avdrag för lån, checkkredit eller andra finansiella skulder blir bilden av priset till ägarna för hög. Det kan skapa fel förväntningar inför en försäljning eller ägarförändring.
Ett tredje fel är att se all kassa som överlikviditet. I praktiken behöver köparen ofta en viss kassa i bolaget för att driva verksamheten vidare utan omedelbart kapitaltillskott. Om säljaren räknar bort för mycket kassa från bolaget kan det påverka både köparens riskbedömning och den slutliga köpeskillingen.
I större noterade bolag finns ofta mer standardiserad finansiell information. I onoterade bolag kräver analysen vanligtvis mer manuell genomgång. Kontoplan, ägarlån, leasingupplägg, checkkredit, privata kostnader, koncerninterna mellanhavanden och engångsposter kan påverka hur nettoskulden bör beräknas.
Det är också vanligt att balansräkningen innehåller poster som behöver tolkas. En skuld kan vara operativ eller finansiell beroende på sammanhang. En tillgång kan vara nödvändig för rörelsen eller mer fristående. Därför räcker det sällan att bara hämta siffror från balansräkningen och göra en mekanisk uträkning.
En välgrundad värdering behöver visa vilka poster som ingår i nettoskulden, varför de behandlas på ett visst sätt och hur de påverkar aktievärdet. Det skapar en tydligare diskussion mellan ägare, köpare, rådgivare och andra parter.